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《寻找投资护城河》

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我是从「绿角财经笔记」知道这本书的,看到指数化投资者给它这幺高的评价,想必是本很不错的主动投资书籍。

本书的作者多尔西 (Pat Dorsey) 是美国晨星证券研究部主任,致力于开发晨星经济护城河评等,常浏览美国晨星网站的版友们或许记得这位分析师的名字。中文版有台大财金系沈中华教授的推荐序,提到本书发明「护城河」这个新名词,其实「护城河」一词并不是本书首创,而是巴菲特经常在波克夏年报中提到的概念。

所谓「经济护城河」,指的是公司赖以防御竞争对手的优势,就像是中世纪的城堡周围有护城河的保护那样。拥有稳固护城河的公司,较能抵御竞争对手来瓜分它的市场,进而维持较高的获利能力。

对于长期投资人来说,公司是否拥有护城河是非常重要的事情。假如有一家公司目前看起来还不错,却没有护城河的保护,未来面临强劲的竞争对手时,就很可能会面临业绩下滑的困境。反之,如果我们能持有一篮子绩优且拥有稳固护城河的公司,凭藉着这些公司优于产业平均值的业绩,或许就有机会提升长期绩效。

有些竞争优势很容易被竞争对手模仿而逐渐失去效果,并不足以构成护城河,却很容易被投资人误判。最常被误认的护城河包括:高市佔率、优异商品、卓越执行力、杰出管理者。

举例来说,许多人都以为拥有庞大市佔率的龙头厂商必然具备独特的竞争优势,然而当年雄霸美国车市的 GM 在日本车厂的强烈攻势下节节败退,后来又在金融海啸中灭顶,至今沦落到破产重整的下场。

较贴近台湾的例子,就是前年华硕率先推出 Eee PC 席捲市场,市佔率一度大幅提升,让人以为华硕这项新产品拥有相当稳固的利基。没想到宏碁推出 Aspire One 系列小笔电之后,Eee PC 便传出备料过剩的问题,显示 Eee PC 光环不再,随后华硕的市佔率果然逐渐下滑,股价也创下了近年低点,这可能是大多数人始料未及的。

有些公司特别擅长营运,可惜营运流程如果不是专利,迟早会被竞争对手複製而失去效果。至于挑选杰出的管理者,可能也没有各位想像的那幺有用,因为一个人本来就不太可能对庞大的组织产生很深远的实质影响,而且从过去绩效判断管理者的良窳,比挑选未来表现较佳的管理者容易许多 (挑选基金好像也是同样道理?)。

但是我们平常接触的财经媒体给我们的讯息是什幺呢?不外乎是 A 公司的当月营收创新高、B 公司发表了新产品、C 公司经营者对未来几季产业景气的看法……。这些资讯,显然都是没有办法对公司业绩产生长期贡献的假护城河,属于不值得花时间了解的罐头资讯,财经媒体追逐这些资讯的现象也反映出社会大众的短视。

那真正的护城河到底是什幺呢?作者根据自身经验将护城河分成四大类:无形资产、转换成本、网络效应、成本优势。拥有这些竞争优势的公司,才称得上是比别人优秀,才有资格获得更好的利润。

接着就来介绍本书提到的四种护城河:无形资产、转换成本、网络效应、成本优势。

无形资产

有些无形资产能帮助公司建立独特的地位,并且要求消费者支付更高的价格,甚至阻断竞争者进入市场的机会。

最常见的无形资产就是品牌。当你走在 Taipei 101 的精品街,看到橱窗内标价动辄好几万的名牌包,虽然品质确实优于地摊货,但两者的价格也不至于相差好几倍,让消费者甘心掏钱出来的不过是挂在上面的品牌。换句话说,品牌价值就是促使消费者愿意花更多钱购买商品的诱因,例如该品牌是优质产品与绝家售后服务的保证,或是能满足消费者的虚荣心。

专利权也是很有价值的无形资产,试想如果能透过法令保护,阻断竞争者进入市场的机会,不是很好吗?虽然专利权会到期,但有些公司长期致力于创新研发,能持续取得新的专利权取代即将到期的专利产品。相较于只掌握少数专利权的公司,这些拥有良好创新记录并掌握多种专利权的公司,当然能建立更稳固的护城河。

有些产业需要政府许可才能经营,例如公用事业、製药业、金融业,如果进入门槛高又不受政府规範,就很可能是拥有稳固护城河的公司。举例来说,公用事业与製药业都需要政府许可才能经营,但政府会管制水、电、天然气的价格,却不会管制药品的价格,所以製药公司的护城河通常比公用事业公司更稳固。

转换成本

作者在讨论转换成本之前,劈头就提出一个问题:「你上次更换往来银行是多久以前的事?」

仔细思考这个问题,就能体会转换成本为何会带来护城河了!我想各位应该都像我一样,很少更换往来银行,因为各家银行提供的服务都大同小异,存放款利率与手续费也没有明显差别,但开户却是非常麻烦的事情。换句话说,如果消费者转向他牌商品的利益不大,却要付出昂贵的代价,该公司就享有转换成本带来的护城河。

虽然转换成本能帮助企业建立护城河,保护自己的生意不被竞争者抢走,却也面临市佔率难以提高的困境。

网络效应

所谓「网络效应」,就是高市佔率能提升其他消费者使用该产品的意愿。举例来说,VISA 能在信用卡业维持不坠,就是依靠庞大的客户群,说服商家接受消费者用 VISA 信用卡付款,这种方便性也使 VISA 更容易推广业务。如果有新的竞争者想介入,就必须创造相当数量的客源,才能说服商家建构该公司的系统,这是很不容易办到的事。

作者提出「节点」的概念来说明网络效应,试想三个点之间能连成三条线、四个点之间能连成六条线,若是五个点则能连成十条线,显然当节点数增加,节点之间连结的网路数量会增加得更快,这就是网络效应的威力。

网络之所以可以替公司建立护城河,是因为竞争对手必须先建构规模相当的网络,让消费者认为新的网络有更高的价值,才有办法跟旧有的网络竞争。在正常情况下,这种境界很难达到,原因是大部份的企业会在竞争者还没站稳脚步时就先将它消灭,而且在新网络被消费者接受以前,竞争者也可能面临营运资金消耗殆尽的困境。

成本优势

成本优势通常源自于「规模经济」,尤其在高固定资本投入的产业更是如此。举例来说,需要大量资本投入的 DRAM 产业,不仅各世代的技术研发需要大笔资金,十二吋晶圆厂也是造价高昂,所以规模庞大的三星 (Samsung) 就能以低于其他厂商的成本製造 DRAM,在前年台湾 DRAM 厂商风雨飘摇时,依然能保持获利。

「规模经济」是相对的概念,即使某公司的绝对规模相当庞大,只要没有比对手大上许多,就无法享有规模经济效益;反之,就算某公司绝对规模不大,只要它的规模远大于竞争对手,就还是能享有规模经济效益。

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